藍(lán)星清洗（000598）資產(chǎn)置換完成之后，原主業(yè)工業(yè)清洗劑、化工產(chǎn)品、化工新材料的研究、生產(chǎn)、銷售等全部業(yè)務(wù)退出上市公司，興蓉投資公司將其持有的排水公司100%股權(quán)注入，公司將成為以污水處理運(yùn)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。置入資產(chǎn)是8座污水處理廠，日處理能力為130萬噸，08年產(chǎn)能利用率為67.44%。本次資產(chǎn)置換成功后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將從08年52.17%下降至37.45%，興蓉投資公司將成為控股股東。
按公告的最新污水處理結(jié)算價(jià)格區(qū)間1.55～1.65元/立方米計(jì)算，污水處理結(jié)算價(jià)格將比08年增長(zhǎng)38%~47%。
在這樣的價(jià)格假設(shè)下，置入資產(chǎn)的盈利能力和收益質(zhì)量將有很大提升，置入資產(chǎn)的銷售凈利率將從08年13.45%提升至33.06%，ROE從08年4.54%提升至10.97%，ROE回歸至公用事業(yè)的合理盈利水平。
公告的污水處理結(jié)算價(jià)格1.55～1.65元/立方米，在全國(guó)處于較高水平，僅次于創(chuàng)業(yè)環(huán)保位于天津的污水處理業(yè)務(wù)的價(jià)格1.93元/立方米。我們認(rèn)為這主要與當(dāng)?shù)匚鬯幚沓杀据^高相關(guān)，排水公司過去3年的平均單位污水處理成本與費(fèi)用合計(jì)在0.92元/立方米左右，處于較高水平。我們判斷成本較高與成都污水處理標(biāo)準(zhǔn)較高相關(guān)。
在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上，置入資產(chǎn)擁有區(qū)域壟斷性。根據(jù)成都市人民政府批復(fù)(成府函[2009]25號(hào))，置入資產(chǎn)擁有成都市中心城區(qū)（不含成都高新西區(qū)污水處理廠的特許經(jīng)營(yíng)區(qū)域范圍）的30年污水處理特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限和特許經(jīng)營(yíng)區(qū)域范圍內(nèi)政府不再批準(zhǔn)其他個(gè)人或企業(yè)提供污水處理服務(wù)，經(jīng)營(yíng)期滿市政府會(huì)優(yōu)先考慮與公司續(xù)簽污水處理特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議。
在成長(zhǎng)空間上，產(chǎn)能利用率的提升、業(yè)務(wù)鏈的擴(kuò)展以及外延式的擴(kuò)張都是公司潛在的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司的污水處理業(yè)務(wù)擁有對(duì)外擴(kuò)擴(kuò)張的能力，下屬污水處理廠多次獲得“全國(guó)十佳污水處理廠”的殊榮。該獎(jiǎng)項(xiàng)的主要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)為同等污水處理下的成本控制，我們認(rèn)為公司在同等污水處理的成本控制上擁有一定優(yōu)勢(shì)，而成本優(yōu)勢(shì)是污水處理跨區(qū)域發(fā)展的重要條件之一。此外，3月3日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、環(huán)境保護(hù)部和科學(xué)技術(shù)部聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)污水處理廠污泥處置及污染防治技術(shù)政策（試行）》，以推動(dòng)各地開展城鎮(zhèn)污水處理廠污泥處理處置技術(shù)研發(fā)和推廣應(yīng)用，避免二次污染。預(yù)計(jì)不久的將來，污泥處理業(yè)務(wù)將成為污水處理廠另一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
以成功資產(chǎn)置換為前提，不考慮產(chǎn)業(yè)鏈的延伸以及外延式的擴(kuò)張，假設(shè)污水結(jié)算價(jià)格確定為1.55元/噸，污水處理率年均提升5%，單位處理成本年均增長(zhǎng)3%，所得稅率按西部大開發(fā)企業(yè)優(yōu)惠稅率15%計(jì)算，按照發(fā)行上限計(jì)算股本467,470,737股，測(cè)算可得公司09年凈利潤(rùn)為1.78億元，每股收益為0.38元。作為利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)的水務(wù)環(huán)保運(yùn)營(yíng)商，根據(jù)水務(wù)行業(yè)的相對(duì)穩(wěn)健性和防御性溢價(jià)，給予09年25倍市盈率，目標(biāo)價(jià)為9.5元，給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。目前，行業(yè)平均市盈率為40~50左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示，本次“脫胎換骨”主要取決于污水處理的結(jié)算價(jià)格。若最終協(xié)商價(jià)格低于預(yù)期，將影響上述的盈利測(cè)算。盡管《特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》中的主要內(nèi)容已在《特許經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)施方案的批復(fù)》中予以明確，但截至公告出具日，《特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》尚未最終簽訂。排水公司和興蓉公司承諾，將在本公司召開第二次董事會(huì)審議重組方案前，與成都市政府完成《特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》的簽署，此外排水公司首期3年污水處理的具體結(jié)算價(jià)格尚需與成都市政府協(xié)商確定，并在《特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》中明確。
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